赵慈拉：对后票交所时代票据市场的展望

一、设立票交所的意义

票据融资已成为实体经济在银行短期融资的重要工具之一，占三分之一比重。其具有融资成本可由出票人和持票人分别承担的特点，成为中小微企业的主要融资工具。

但长期以来，因纸质商业汇票交易的不便利性，票据市场交易模式碎片化，既无法形成全国统一的市场价格，也无法实现央行对其主动监管，票据纠纷与案件也持续不断发生。为此，央行牵头组建票据交易所（票交所），拟于今年11月开始运营。

票交所的成立将对利率市场化改革、降低实体经济融资成本、培育市场信用体系等方面具有深远意义。

首先，未来的票交所将形成一个参与者众多、交易价格透明的有效市场。票交所参与者将包括银行及非银行金融机构，交易产品可涵盖票据直贴、转贴现、再贴现、票据基金、特殊目的载体（SPV）、票据资产证券化（ABS）等，交易总量将逾百万亿（央行统计2015年度银行间票据交易总额102.1万亿元）。在此一体化票据交易市场上，区域差别得以消除，交易价格将充分体现市场竞争性。

其次，票交所实施全面电子化交易，纸质票据缴存托管转化为电子介质后，央行对票据业务的监管可覆盖至所有票据业务的全过程。未来票交所的交易直连实体经济、金融市场与理财市场，具有最敏感的市场价格发现机制，在此基础上产生的全国票据市场价格指数，能充分反映投融资资金市场价格，为银行贷款利率、社会融资利率提供利率基准依据，并向货币市场和债券市场传导。央行通过这个平台可构建以超额存款准备金利率为下限、再贴现利率为上限的票据市场利率走廊。可以预见，一体化票据交易市场对实体经济的影响将远甚于债券市场。

再次，票交所对银行间纸质票据交易实行全面托管，转贴现交易全面电子化，由此可省去原转贴现交易项下大量的验票、传递、保管等人工操作。转贴现交易将可实现总、分行层面的互联网集约化经营模式，目前数百家银行机构派驻上海的票据业务团队亦将无需存在。

二、票据市场主体将实现多元化

受监管政策约束，长期以来银行间票据市场的交易主体仅限于银行类机构（含信用社）和财务公司，使票据交易形成同质性、同向性特点。

监管部门因担心上万亿的票据市场向非银行金融机构开放后，或会引发跨市场风险，故长期以来对票据市场一直实行单一交易主体的监管政策。但随着银行业信贷市场和同业市场逐渐打通、相互交融，已形成大资管交易架构。券商、基金、信托、资产管理公司以票据市场场外参与者身份介入，经营着数万亿票据资管理财计划，却长期游离于监管之外。未来票交所将引入多元化的交易主体，凡是持有银监会、证监会、保监会牌照的金融机构均可成为票交所的直接参与者，进行转贴现交易。

2005年前，银行承兑汇票（银票）的使用主体为央企、国企及上市公司等大型企业，当时银票用途是在合同已签订、商品已交货、发票已开具的贸易背景下的应付款工具。2005年后，央企、国企及上市公司等大型企业寻求使用更低成本的超短期融资券、短期融资券进行融资。

现行银票使用主体中，央行统计显示70%为中小企业。银票使用主体的改变使票据用途发生质的变化，现行监管政策已允许银行在预付款交易项下为出票人承兑银票，但贴现监管政策仍沿用人行1997年《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》需要提供贸易发票的规定，由此产生上万家票据中介，将中小企业的预付款票据包装成应付款票据后向银行申请贴现。

未来，票交所将形成全国一体化的票据市场，监管政策需要调整，届时持票企业将纸质票据交开户银行托管后，偕同电票交易模式，通过银行网银终端，可向彼时在线的所有贴现银行进行定向或全市场报价，实现在全国统一平台上以即时最低利率完成票据贴现，长期以来困扰中小企业的“贴现难”、“贴现贵”问题可望解决。

三、票据市场客体将呈现多样化

（一）票据买断式回购交易有望实现

纸质票据的买断式回购交易中，最后手到期赎回发生违约时，其前端各手因无法从市场上买回原票据进行履约交割而将形成连续违约，因此长期以来监管部门不允许票据买断式回购交易。

票交所设立后，银行机构贴现买入的纸质票据经托管后在票交所进行登记，后续交易将以电子介质形式进行。买断式回购交易将可得以实现，因即使发生交易链上任何一手到期赎回发生违约，其后手（甲方）仅需承担对其直接前手（乙方）违约返还资金的利息损失，再前任何一手都仍可与甲方进行赎回交割。

在票交所的信用机制约束下，买入返售方因卖出赎回方违约所形成的风险损失将可缩小。

（二）需求侧的票据基金定制将可产生

现行票据转贴现只能实行一对一的供给侧卖票交易模式。票交所设立后，将可实现以单张票据为交易标的需求侧买票交易模式。

此类交易模式的创新，将可形成特定要求的票据基金。票据基金的收益将高于货币基金，票据基金的流动性将甚于债券基金，可为已有的股票基金、债券基金、货币基金、指数基金填补空缺。

（三）票据证券化等衍生产品将予推出

因电子商业承兑汇票具有电子货币和互联网功能，并具备信用约束环境的特点，资信度高的出票人可以将电子商业承兑汇票作为预付款工具，实现零成本融资而成为第三代融资工具。

当高资信度（通常指承兑人信用评级AA级及以上）的电子商业承兑汇票的市场流通量达到一定规模后，银行或投行金融机构可将需要货币资金的持票人所持有的电子商业承兑汇票进行打包，在票交所或证交所发行票据证券化（ABS）；对次高资信度（通常指承兑人信用评级A级）的电子商业承兑汇票可由金融机构创设特殊目的载体（SPV集合理财计划）；对低资信度的承兑人承兑的电子商业承兑汇票，可在银行授信项下经银行保证或保贴增信后，在票交所进行金融机构间转贴现交易。

私募基金、P2P理财平台可根据不同投资者的不同风险偏好，委托票交所参与者买入定制的衍生产品或票据证券化产品，实现理财投资收益。

（四）搭建大额可转让存款凭证交易平台势在必行

随着人民币利率市场化改革的加快推进，商业银行将加大对主动负债工具的运用。同时，也需要对长期负债与长期资产的期限匹配进行主动管理，因此，搭建大额可转让存款凭证交易平台势在必行，大额可转让存款凭证包括大额可转让存单和同业存单。

（五）RFID电子芯片票据将有效杜绝伪造票、变造票

票据印制企业现已创新试行将RFID电子标签与纸质商业汇票结为一体，承兑人可将票面信息通过非接触式RFID读写器写入RFID电子芯片，今后只须将票面信息上传于票交所云数据平台储存。持票人通过非接触式RFID读取器即可读取票面所有信息，并与票交所云数据平台联网核对。

通过票面信息、RFID电子标签信息、票交所云数据平台信息三者的一致性，确保纸质票据防伪造、防篡改，增强纸质票据的安全性。

四、票交所将构建票据大数据与信用环境

纸质票据电子化后将与电子商业汇票一样，所有票据要素均转换为数字格式，借助电子化搜索、筛选功能，为引入竞价交易、撮合交易打下基础条件。

建设全国一体化票据交易所，所有参与者均可以在分类市场上进行询价交易或竞价交易；既可由买卖各方点击成交，也可以采取系统撮合成交的方式；可根据供给侧（卖出方）提供的票据包进行交易，也可以根据需求侧（买入方）设定的票据要素进行挑票买入。

全国一体化票据交易市场将具有最敏感的市场价格发现机制，票据资产作为流动性最强的固定收益类金融资产，在一体化票据交易市场可形成1～12个月的票据市场利率曲线，在此基础上产生的票据市场价格指数，与实体经济融资成本形成强相关性，可为投资基金提供利率基准依据，并向货币市场和债券市场传导。

票交所设立后，更可运用票据交易系统产生的大数据，多维度、量化形式体现票据行为人的信用价值，如对出票人违约兑付或承兑人逾期付款次数的信息进行披露；对票据债务人兑付违约信息应在《机构信用代码证》中予以记载；对被追索人履行代偿责任后的加分；对违约事件影响的量化随时间递减；对电子商业承兑汇票的兑付必须采用票款对付的清算方式；对非票款对付项下的兑付签收不计入已结清发生额；对达到一定违约次数的债务人将停止其电子商业汇票的交易权利。

五、票据交易规则将创新

（一）票据转化为债权，或可降低经济资本占用

各国《票据法》都赋予票据持有人可对所有前手予以追索的特殊权利，但因此对票据关系人构成了或有债务的潜在风险，增加了直贴企业的融资成本。在此金融抑制的机制下，转贴银行遂借道非银行机构的票据同业资管计划路径，将票据转贴现转化为交易性金融资产类别，参照债券资产卖出不再计提风险资产的原则来规避经济资本项下的监管成本。虽不合规，但确有合理之处。

若纸质票据由直贴银行在票交所托管，转化为电子介质，此时，该项票据已退出流通环节，且不再具有支付功能，而转化为类似短融券、超短融券等投资性债券的属性。笔者认为，对纸票电子化后的任一买入方而言，因不再存在《票据法》关于票据权利的形式要件，当然也不享有票据项下的追索权，因此当其卖出后亦无须计提风险资产。

这或许可从根本上解决原纸票转贴现卖出后仍须计入风险资产的矛盾，也将有助于从实质上降低实体经济的票据融资成本。

（二）票据市场亟需建立中央对手方机制

银行承兑汇票尚未有中央对手方清算机制，影响了约2500家城商、农商、农信机构及企业集团财务公司等中小银行机构承兑的银票在市场上的流通性。

电子商业汇票由人民银行ECDS托管，具有唯一性、真实性和规范性，电子签名及数据传输与交换过程的不可抵赖性和完整性等特点，在此基础上可创设具有独立法人、自担风险的中央对手方清算机构。

在中央对手方清算机制下，中小银行承兑的电子银票，将享有全国性银行机构同等的资信度和流通性，大大提升其为中小微企业、三农企业提供信用融资的能力。当持票行和承兑行均为清算会员时，中央对手方清算机构还可实施多边净额轧差清算模式，提高清算效率，降低资金成本，增强承兑银行流动性。

（三）票据中介机构亟需转型

票交所设立后，届时，资金掮客类的票据中介将不复存在，票据中介服务将朝着票据业务上游（商票承兑）和票据业务下游（票据理财）两端进行转型。

商票专业承兑公司将是一个更专业化经营的担保公司，发挥其具备较强的资本实力、具有一定的公信力、具备很强的风控能力的优势，为中小微企业签发的电子商业承兑汇票提供增信服务，实现风险溢价收益。

票据理财服务机构将是特殊目的载体（票据基金）的管理机构。它具有很强的风险识别能力，拥有一批理财投资客户，通过P2C理财平台，为不同风险偏好的投资者定制、组合不同信用评级的票据基金，以需求侧定制方式委托票交所参与者从市场上买入，向投资者发行。